2003–2010 德国小时工资年增速
施罗德"2010 议程"的成果：砍福利逼人再培训，同时说服几大工会不涨薪。同期出口两位数增长，高于进口增速 50%。
NUS 中文 EMBA 第 35 班 · 课程纪要
《全球经济与金融环境》DAY 2 · 下午
货币是结果，不是原因
上午拆掉两个失效的指标，下午拆掉一条被当成常识的因果链。从德国压工资讲到津巴布韦印钞，落点只有一句：价格永远由供求决定。
全场一句话
印钱是通胀的结果，
而不是通胀的原因。
而不是通胀的原因。
他明说这是自己这几年的认知转变："几年前我讲这课会说通胀是货币现象、印多了就通胀——我现在理解完全不一样了。"
01 · 起点
当一个优等生，真的就好吗
他说本来没打算讲德国，是同学问起来才展开——结果成了全场最完整的一个案例。
因此退党的社民党党员
改革救了德国，却让他下台——"社民党顾名思义该保护劳工，结果他变成了工贼"。欧债危机时德国人才开始怀念他。
德国 2019Q2 起累计增长
同期欧盟 5.6%、美国 17.9%、波兰 21.2%。德国又变回当年那个"欧洲病夫"——出口难做了。
2010 年德国产能利用率
欧债危机最凶那年反创新高——欧元一崩就玩命出口，且不卖南欧改卖美中。"西门子、巴斯夫、汽车工业，连菜刀它也卖。"
关键那张图：单位劳动力成本（1998=100）。德国那条线平在最底下，南欧全在上面且差距越拉越大——"不一定一眼找着意大利，但一眼就找着德国"。德国工资高、生产率也高，所以单位成本低；真正关键的是增幅极小。
02 · 核心框架
出口是手段，不是目的
FT 给过一个评价：中国把出口当手段，德国把出口当目的——"它就是爱出口，它就一定要出口"。
LANE A · 顺差变欠条
德国借钱给南欧买德国货
- 储蓄＝收入中未消费的部分。德国收入涨而消费不涨，储蓄必然巨大；
- 德国借钱给南欧 → 南欧买德国货 → 德国再生产再卖过去；
- 最终德国手上攒的是一堆又一堆的欠条。
- 过去意大利能靠里拉贬值反杀，共用欧元后这唯一的屏障没了，成本优势被无限放大。
- 蒙代尔：共用货币必然不均衡，最后只能靠财政调节——"江苏人给贵州人花钱没问题，德国人给希腊人花钱就难受了"。
- 但欧盟没有征税权。真要有，就等于德国吞并希腊——预算权会管到内政方方面面。
LANE B · 近岸外包的第二击
四样全在外面，一样不剩
- 疫情后最大趋势是 nearshore：卖美国去墨西哥，卖西欧去波兰、捷克、匈牙利。"供应链要缩短，过长了就脆。"
- 这是对德国的第二次打击：它原本从东欧招工，现在中企直接去波兰建厂，波兰人就不来了。
- 德拉吉总结的三根支柱：安全靠美国、能源靠俄国、贸易靠中国。德国前经济部长："我们就是上瘾了。"
- 💬 "美国不管了，俄罗斯又来了，中国不但不买你的东西、反倒连车都开始卖了——现在一个都没了。"
- 💬 "天下没有一劳永逸的模式。"有同学接到深圳：招商只招头部，但头部说搬就搬。
他说这是上完这几天课最想让人记住的一句：出口应该是手段而不是目的。借助外需发展经济在一定阶段是好事，但归根结底是要本国收入增长、人民过得更好——德国勤劳了半天，最后手上一堆要不回来的欠条。另：爱尔兰同样成本上涨、同样炒房，却调整了过来——劳动力市场灵活、市场化程度高（低税率把苹果招来），"不太像典型的欧陆国家"。
03 · 底层假设
官方指标里，哪个还能用
延续上午"指标会骗人"的主线，这一节给出明确取舍：什么不看、看什么、以及他自己的那张图。
中国 CPI
不是造假，是结构上没信息。居住权重最大，但该算的是房租不是房价（房价是资本品）；中国没有市场化房租统计，用的是常年不动的廉租房租金，加上同样不动的水电燃气——这 22% 是死的。美国住房权重 41%，全是市场化租金。
中国 PPI
覆盖 五万五千多种产品，"比 CPI 广太多"。历史全对得上：2008 订单没了→暴跌；四万亿→拉起；2012 起连跌五年（产能过剩），2015 年底连续五月 −4.9%，螺纹钢一吨 1700 多；2021/9 见顶；今年 3 月才摆脱通缩。
PMI / 核心通胀
PMI 有 50 这条荣枯线；PPI 没有绝对标准，看相对变化。核心通胀＝剔除能源食品——寿光洪水、猪肉翻倍是一次性冲击，"为一个猪肉把所有人融资成本拉高，是毫无意义的干扰"。
🔴 独门秘籍：中国 PPI 领先欧元区 CPI 九个月。发现于 2016 年年中中国走出通缩、2017 年一季度欧洲央行宣布"战胜通缩"。机制他坦承说不清，只能归为中欧供应链零部件互嵌（对美国则是终端产品直供，所以没那么准）。由此预测：中国 PPI 本轮高点在今年 6 月，年底前明显回落；欧洲通胀高峰要到明年春天——"欧洲的苦日子还在后边"。他反复声明只是辅助、"过去有用不代表以后有用"，并给了反向判据：这张图哪天失效，就说明脱钩了。
04 · 机制拆解
钱到底是怎么动的
法币是"一个国家以自己的信用发行的、给持币人的一张欠条"，记在央行负债端。而央行印钱一定是一笔交易——它必须买入某样东西。
01 / 美联储
只能在二级市场买
不能直接为赤字融资，"不然就变津巴布韦了"。认购倍数几十年稳定在 2.5 倍。由此：持有美元等于持有美债。
02 / 人民银行
买美元，几乎不买国债
出口商结汇 → 央行印人民币买美元。"很长时间里，人民币用的信用是美元。"央行持有国债仅约 5000 亿——既因《人民银行法》禁赤字融资，也因国债存量只有 40 万亿，不够操作。
03 / 美元转账
永远绕道纽约联储
A 行转 B 行，走的不是两行之间，而是各自美国代理行在美联储的储备金账户，由 Fedwire 记账。SWIFT 只是通信编码，两者不同层。
04 / 台湾
表外货币互换
印台币买美元后与保险公司做 swap——美元转给保险公司买美债，央行表上看不见，不必向 IMF 报告。规模约 2000 多亿。"大陆现在也是这个玩法。"
05 / 新加坡
货币政策就是汇率政策
东西大量靠进口，物价一高就让新币升值。每半年开会调整斜率区间，出格就进场，但从不说何时进。"预测新币走向，看通胀就好"。
06 / 日本
不干预，用低利率
利率压到极低 → 借便宜日元卖出买美元 → 日元自然走弱。好处是融资成本低、旅游出口受益，代价是本国生活成本上升。十年期收益率已破 3。
由此推出的一句话：绝大多数涉及美元的交易，最终都在纽约联储的一个系统里完成——"我们只要用美元，在美联储面前就没有任何秘密可言。"
05 · 分层
货币影响三组价格
全场的结构骨架：物价、利率、汇率。而支撑它们的那个等式是"自然法则"——但也正因如此，它其实什么都没预测。
物价：MV=PY 的破产
M 货币量、V 流通速度、P 价格、Y 产出。"它不是理论，是自然法则，按定义就是对的。"弗里德曼据此得出"通胀总是货币现象"——前提是他测出 1930–1970 年 V 不变。但美国 V 自 2008 年起一路下滑，所以"印了钱不一定通胀"。⚠️ V 测不出来，是拿 PY÷M 倒算的。
利率：印出来的钱在睡觉
QE 的钱被商业银行原样退回央行的超额准备金账户——2013 年 1–2 月每月投放 1700 亿，超额准备金同期增加 1532 亿，"这钱就是白印了"。银行的理由很直白："来借钱的不是还不起的，就是不想还的。"这就是流动性陷阱。欧洲的解法是负利率，一路 −0.1% 到 −0.5%，还撂过"无下限"的狠话。
汇率：被压住的升值压力
人民币"不具备很强的市场属性"，无论如何不具备大幅贬值可能，短期仍有上行压力，真问题在可兑换性；新币"也被严重管控，放开肯定也升值"。当下核心矛盾是——顺差够，但大家不结汇了，拿了美元都不想换人民币。
M2 识人判据的完整版：「中国 M2 天量所以要大通胀」是外行话。一是口径不同（中国全算进 M2，美国大额定存与机构货基归 M3，而美国索性已不公布 M3）；二是 M2/GDP 与通胀无关——日本 246.8%、中国 242.8%、台湾 232.2% 通胀都不高，土耳其只有 42.4% 却通胀 30%，因为 GDP 是名义值，物价一飞分母涨得更快。
06 · 代价与反面
每一个聪明办法，账单都压在别人头上
全场案例的横向对照：政策没有免费的，只有代价转移到谁身上的区别。
做法
机制
账单压在谁头上
德国压工资保出口
说服工会不涨薪、砍失业救济，换出口竞争力与巨额顺差。
本国家庭与南欧
台湾表外 swap
印台币买美元后转给保险公司，其资产是美元、负债是台币。
保险公司（台币一升即爆仓）
日本低利率压汇率
不干预，靠利差让日元自然走弱，扩大出口与旅游收入。
本国居民的生活成本
坏账展期不核销
还不上就展期，风险系数升一档，资本充足率被吃掉。
财政注资 · 拿不到钱的新项目
1998 财政挂账
为四大 AMC 出资，发 1.8 万亿国债直接"挂账"，非市场发行。
至今挂着，"留给历史"
藏汇于民
外储太多难管，放开对外投资，2015 年前后大举出海换汇。
一年外储掉一万亿美元
钱能不能追得到：同学问出海企业开 VA 收美元、国内看不见，监管怎么 tracking。答："不好猜，只能 track 人。"「别以为国内不知道——他知道你在做跨境、知道你有钱，只是钱没回来。只要人、家人、市场都在国内，办法太多了。」稳定币同理：链上不过银行，"是漏洞也是好处"，但出金换法币要 KYC——"天网恢恢，心存敬畏"。
07 · 收束
他这几年最大的心得
最后十分钟，他把一整天的线索收回到一个判断上——而这个判断推翻了他自己讲了很多年的东西。
津巴布韦的真实因果
农场被收走 → 接手的人不会种地 → 粮食减产 → 粮价上涨（供给造成的通胀）→ 百姓买不起、政府必须买粮发放 → 粮价已涨、政府缺钱 → 印钱。之后才进入"印钱→更涨→更缺→再印"的循环。
德国与民国同一模子
德国超级通胀的起点是法国占领鲁尔区抢走煤矿——冬天没煤取暖，供给塌了、价格飞涨，政府必须补贴，只能印。民国同理，根子是打仗缺物资。"没有一个稍微理性的政府愿意走到这一步，他没办法。"
中国不通胀，土耳其通胀
土耳其想让经济像中国一样快，大搞基建推高需求，外资出逃抛里拉 → 汇率崩 → 进口物价再涨。而中国工业产能无限，"随便铺路修桥，那点需求还能消化过剩产能"。供给无限，而居民可支配收入只占 GDP 43%——需求有限、供给无限，只会是通缩压力。
全场落点：印钱是通胀的结果，而不是原因。货币是经济的衍生品，不是经济活动本身——价格任何时候都是供求决定的。所以像中国、日本这样的经济体要出现通胀只有一种可能：那个东西是你不得不买的——也就是粮食和能源，而它们分别由老天和中东决定，必然是输入型的。
01🔴 "人世间最重要的东西不过两样：能源和粮食。"——他说这是自己这几年最大的心得。
02美国之所以"例外"，因为它同时是粮食与能源第一大国——"你拿它没办法"。俄乌战争后美国增长最快的出口正是能源与化肥。
03中国经济看 PPI；欧洲通胀看中国 PPI 领先九个月；新币走向看新加坡通胀。三条口诀均须自行复核后使用。
04"我不再相信弗里德曼给我的教条"——任何规律都要先问前提假定还成不成立。V 不变这条，今天已经不成立。