年的美债牛市
1980 年代初到 2020 年，十年期收益率一路下行。收益率跌＝价格涨。
NUS EMBA 35 · 傅强
利率是果，治理是因
从长期利率
读世界秩序
上半天全是技术：央行怎么操作利率、债券怎么定价、中国 1.7% 是怎么来的。下半天他把技术全撤掉，只讲一件事——这四十年结束了，接下来算的不是同一本账。
这一天最该带走的一句不要算成本效率的小账
要算安全的大账
要算安全的大账
“活着，不仅对国家是首要目标，更重要的是个人——不要在这个时代的洪流之中被宏大叙事所吞噬。”
01 · THE STARTING POINT
四十年美债牛市，在 2020 年走完了
他从 1980 年代初那条一路下行的十年期美债收益率曲线切入：收益率与价格反比，所以四十年下行就是四十年牛市。这条线在 2020 年调头，“现在全球国债利率都在失控——这就是我们这一个月以来最重要的话题”。全天所有内容都挂在这一个问题上：长期利率会走到哪里去。
调头的那一年
牛市终结，全球长端利率转为上行，被媒体称为 global bond market sell-off。
日本政府债务/GDP
“压在头上的一座山”。税收收入中 17% 用于支付利息。
中国十年期收益率
“你要悲观到什么程度，才能弄出来一个 1.7 的收益率？”
02 · THE FRAMEWORK
利率不是一种东西，是两种交易逻辑
两年以内和十年期，中间不是长短之差，是交易对象之差。他用班上同学的名字当模型角色，把这两套逻辑各推了一遍。这一天被他重复最多的一句就落在第二格：“十年期国债利率赌的是个什么？简单说，赌的是国运。”
两年以内：赌美联储
均衡条件是“一次借三个月”必须等于“每天滚隔夜”的预期总成本，所以两者的差就是政策预期。FOMC 开会时间公开，可以逐段折现算出来。本质是利率投机。
十年期：赌国运
没法琢磨美联储了，只能琢磨基本面。名义利率＝实际利率＋通胀预期（费雪方程式），而对一个国家来说实际利率就是 GDP 增长率预期——两项相加就是名义 GDP 变化率的预期，也就是对这个国家未来收入的全部预期。对照：美国是通胀高、经济也高（AI 投资）两样一起来；英国是通胀居高不下而增长很差。
价格与收益率反比
收益率＝（到期面值−价格）÷价格。所以“买国债是发国难财”：想从国债赚到资本利得，背后一定是经济下行。希腊 2010 年成交价 45，融资成本约 110%；恒大的价格是零。
03 · TWO FOUNDATIONS
两个底座：钱从哪来，市场靠什么成立
上半天的底座是货币创造，下半天的底座是市场经济的伦理前提。两条都不是经济学结论，是前提——他明确说“这不仅仅是经济学，这是一套社会的伦理规范和治理哲学”。
信贷创造货币
- 货币分两种：央行直接投放的基础货币，与商业银行放贷创造的广义货币
- 央行投 7 亿→企业存入→银行贷出→另一家银行又多 7 亿存款。借一次，货币量变 14 亿
- “钱是经济活动的衍生品，它叫流动性。只有转起来才具备意义”
- 所以银行不放贷，央行再努力都没用——这就是美联储与欧洲央行的处境
- Hemphill：“如果所有的贷款都被偿还，银行存款将不复存在”
- 推论：去杠杆在数学上就等于消灭货币
契约 → 法治 → 产权
- 市场经济的核心是自愿交换，自愿交换必须有契约
- 契约的执行需要法治，而且必须是 Rule of Law，不是 Rule by Law
- 班上律师的解释：前者政府自己也要遵守；后者“他自己可以不遵守，但你必须遵守”
- 要有人拼命改进，就得让他赚到钱、且钱是安全的 → 必须保护私有产权
- 谁来限制权力？→ 分权与制衡 → 社会监督 → 新闻自由
- “法权大于王权”“王在法下”——这是市场经济隐含的伦理原则
04 · THE MECHANISM
房地产不是蓄水池，恰恰相反
全天讲得最完整的一段机制，回答的是前一天同学提的问题：这么多年投放了这么多货币，物价为什么没涨？钱是不是被房地产“蓄”住了？他分三层把这个说法拆掉，然后给出反向的结论。
新房的钱留不住
预付款进去，开发商要买建材、调包工队、找承包商、挖土方。这些人拿到钱就会消费投资——钱一定流到其他部门。
二手房也一样漏
我少一千万、卖家多一千万，看着没影响别处。但卖家拿这一千万去投资或消费，就又漏出去了。
灵魂问题：凭什么放贷
除非信誉极好，否则银行要抵押物。而“什么是最好的抵押物？——房地产”。这才是这件事的真正接口。
上行螺旋
房子值 5 个米，抵押借 5 个米再去买；市场火爆涨到 10 个米，邻居同样的房子又能借出 5 个米。杠杆越放越大。
下行崩塌
房价跌回去，银行追加抵押物或收贷。但房子流动性极差、此刻所有人都在卖，卖不掉——那就先卖股票。
日本的时序
1989 年股市先崩，1992 年房地产才崩，隔了三年。伯南克的“金融加速器”讲的就是这套抵押物机制。
结论是反过来的：“房地产不但不是蓄水池，在很大程度上，它就是那个放水的龙头。”水是信贷，而信贷是房地产作为抵押物变出来的——房价涨，大家就能借出更多钱；房价跌，钱不是流去股市，而是“钱就没了，流动性枯竭”。顺带否掉了另一个流行说法：“我认为是没有蓄水池的，没有什么东西是蓄水池，它只会影响钱的流向。”
05 · THREE ERAS
每个时代只解决一个问题，代价是下一个时代的问题
他的历史观：每个时代有它的挑战，每种挑战都有解决方案，而这个解决方案会创造新的问题——历史因此往前演化。贯穿三段的主线只有一个：国家与企业的关系。他反复强调的提醒是——“自由市场经济只是一种社会组织形式，到今天它已经变成了我们人生中的过去”；顺带他把全球化也重新定义了一遍：全球化是结果不是原因，是社会治理模式变迁的结果，本轮起于 1978 年中国改革开放，终于疫情。
公平
罗斯福的诊断：资本主义无序发展、不给工人涨工资→消费不足→大萧条。药方是把企业管起来。结构：有为政府、小市场、弱企业、强监管。那时的美国“一点都不自由”——卖鸡要蒙上笼子不许你挑，美国到 1986 年才利率市场化。
效率
里根：“政府不是问题的答案，而是问题本身。”撒切尔：“社会主义就是花别人的钱。”三件事：收缩政府、去监管、打散工会。中国版就是四个字——改革开放，“开放是改革的结果”。中国是华盛顿共识最成功的案例。
安全
2020 年看见有人在武汉街头倒下，你要的是活着；2022 年久违的国家间战争重现，和平红利终结，你要的是安全。而安全不可能靠市场、靠企业——“state 一定要回来”。
06 · THE PRICE
每一套解法都在别处收费
这一节是把全天散落的因果链收成一张账：每个被称为成功的政策，代价落在谁身上。表里的“代价”一列全部是他当场说出来的，不是笔记推演。
做法机制付出的代价
全球化压低通胀供应链网络扩展、global sourcing，发展中国家的廉价资源涌入发达国家高薪岗位流失
全球化提供了替代路径降成本有两条路：提高生产率买机器，或把旧生产线搬到中国→越南→柬埔寨→非洲。企业选了后者生产率长期停滞
罗斯福重建公平限制资本主义无序发展、把企业管起来、各种事都要审批牺牲效率，1970 滞胀
里根撒切尔重塑效率收缩政府、去监管、打散工会；工会解散→人力成本下降→企业利润增加不平等加剧
日本 YCC 压住长端把十年期收益率钉在零，在那个位置无限量买入保险社保生不如死
中国靠房地产扩信贷房价上涨扩大抵押物价值，信贷跟着扩张；土地供给受管控，有很大操作空间龙头一关流动性枯竭
中央不加杠杆分税制后财权归中央、事权归地方，按 GDP 考核升迁，地方只能自己想办法融资地方一堆烂账
威权嫁接市场经济既要拥抱世界，规矩我来定；国内市场变现不了，就用国际市场变现对内压迫对外倾销
安全成为首要诉求政企合一：芯片、稀土、AI 都变成国之重器，政府直接入股、国家采购兜底企业成为国家意志延伸
07 · FOR THE ROOM
他把最后二十分钟留给了这八句
下半场开场他就声明：“下边一点技术内容都没有，全是定性的。我也不会在这上面出考题。”八条全部是他的原话，顺序按他说出来的顺序。
01不要再想着成本效率上的小账，而要算的是一个安全的大账
02活着，不仅对国家是首要目标，更重要的是对个人
03不要在这个时代的洪流之中，被宏大叙事所吞噬
04一切都会被武器化，重要的是找到自己的一个容身之处
05自由市场经济只是一种社会组织形式，它已经变成我们人生中的过去
06我们只活了这几十年，但它不是历史的全部
07壁垒重新回来，这时候还想着全球套利那是不可能的
08重要的就是落地生根，就在这里
为什么“大政府回来了”远远不够：他引了墨索里尼给法西斯主义下的定义——“It's a merger of the state and the corporate power”，政企合一，企业只是强权的耗材、是国家意志的延伸；接着是“All within the state, nothing outside the state, nothing against the state”。力量集中之后，下一步就是集中矛头。他当场举的全是美国的例子（英特尔、稀土、OpenAI 主动请求政府入股），并强调三遍“我压根没讲美国”。判断句只有一句：安全成为首要诉求，state 一定要回来。