PMI 创 62 个月新高
9 月 23 日公布的美国综合 PMI 预估值（Flash）为 59.7。该指数由机构向企业发放问卷、就订单、交付、原材料库存等经营状况编制而成，超过 50 为扩张、低于 50 为收缩，被视为最有效的经济先行指标之一。
NUS EMBA 35 · 课堂笔记
结课前 15 分钟 · 他把题和答案一起讲完了
长期利率
怎么定，往哪走
老师没有给出正式题面，而是直接把考题的主题、论证链和答案讲了一遍，原话是「题也讲完了，答案也讲完了」。全部内容围绕同一个公式展开。
这堂课唯一要记住的
利率只看两样：
增长预期 与 通胀预期
增长预期 与 通胀预期
他对后半段走势的判断两次声明是「一家之言」，只用于理解机制，明确交代不要写进卷子。
01 · WHAT MOVED YESTERDAY
先用昨天的美债，把这套机制跑一遍
他从「十年期国债收益率为什么突然飙升」切入，当天有三件事同时发生，每一件都能对应到公式的某一项。
油价被推上去
伊朗方面不支持恢复霍尔木兹海峡通行自由，谈判不欢而散，油价上涨。油价直接作用于通胀预期。
价格与收益率反比
国债价格与收益率是反比关系：价格越高、收益率越低。收益率上升，等价于国债价格在下跌。
资金面同时收紧
科技巨头由资金的提供方转为需求方，与正在大举发债的财政部争夺同一池子的钱（详见 04 节）。
解读纪律：任何一次利率异动，先拆回到「增长预期」和「通胀预期」两项上去——这是最符合经济学原理的解读方式。前两件事抬的是这两项，第三件事抬的是资金价格本身。
02 · THE FORMULA
别的都可以忘，这个不能忘
他反复回到同一块板书。分析清楚基本面这两项，「我们就知道了一切信息」。
经济增长预期
增长越强，长端利率越高。PMI 这类先行指标、生产率、人口都进这一项。昨天 PMI 超预期，就是从这一项推高了利率。
通胀预期
通胀越高，长端利率越高。油价冲击、供应链成本上升都直接作用于这一项。
其他因素
资金供求、期限溢价等。他把这一项放在后面，不作为主要解释项，但昨天恰好是它在起作用。
03 · TWO LEGS
过去四十年利率单边下行靠两条腿，现在两条同时反转
这是整堂课的论证主干：先解释为什么过去一直降，再说明这两个原因今天各自出了什么事。
全球化的通胀红利
- 过去四十年通胀持续下行，主因是全球化压低了商品成本
- 现在各国要的是安全，供应链要收回自己手上
- 各处各搞一摊 → 过去的效率就不见了 → 成本一定上升
- 他的说法：「你就是中国便宜东西不买了，这事能不通胀吗」
- 结论：全球化带来的通胀红利消失，通胀「这件事很难下来」
缺乏突破性科技进步
- 增长预期差，他引用另一位教授的判断：因为没有突破性的科技进步
- 没有科技进步，是因为研发投入长期下滑
- 研发投入下滑，是因为冷战结束、没有对手了
- 推论：竞争一旦恢复，这条腿会反向（历史证据见 06 节）
04 · WHERE THE MONEY WENT
美国企业从资金的提供方，变成了需求方
这是这堂课里最新、也最容易被忽略的一层机制——它不走增长和通胀，直接改变资金的供求。
过去的做法
利率超低时大举借入并囤积现金，却什么都不投资；等利率高了再放回去赚一笔利差。
钱去哪了
用于股票回购与分红，把钱还给股东。持续回购是美股长期被推高的重要原因。
在资金市场的角色
企业部门因此长期是借出方、资金的提供方，而不是需求方——它不需要钱。
现在变了
课上展示了几家 hyperscaler 的自由现金流与回购曲线：现金流全部投向 AI 与数据中心，回购大幅下降。
还得出去借
自有现金流不够，还要增发债券融资。资金的提供方就此转为需求方。
谁在跟谁抢
美国财政部同时在大举发债。原本会去买国债的钱，转去买科技巨头新发的债。
归根结底一件事：「现在到处都缺钱」——钱紧了，利率就得涨。国债需求被分流，价格下降、收益率随之上升。用他的话说，就是美国财政部在跟 AI 投资抢钱。
05 · WHAT TO WRITE
卷子上什么该写、什么别写
他在这一点上说得极重，且重复了两次。三档要分清。
机制与公式
长期利率 = 增长预期 + 通胀预期 + 其他因素；国债价格与收益率成反比；以及一个具体事件如何通过这两项传导到利率。这部分是考的。
课堂给出的事实
PMI 预估值 59.7 创 62 个月新高、油价冲击、企业由回购转向资本开支、联邦研发占比长期下滑等。作为论据使用，注明来源是课堂材料。
他的走势判断
「长期利率再也下不来了」这个结论，他两次声明是一家之言：「这个都是我的一家之言，别往卷子上写，写了我算错。」
06 · THE EVIDENCE
科技进步来自竞争，不是来自钱
这是整堂课最见功力的一段论证。他放了一张图：美国联邦政府在全国研发（R&D）支出中所占的比例，峰值出现在 1960 年代，此后一路下滑。然后逐段解释这条曲线的形状。
历史节点发生了什么留下的判断
1960 年代苏联搞出人造卫星、把人送上太空，美国人坐不住，于是有了阿波罗登月计划与斯坦福的加速器中心。联邦研发占比在这个时点达到历史峰值。峰值
冷战期间「不能让一个共产主义国家在探索宇宙这方面走到我们前面」——政府主导的大科学项目成为突破性技术的主要来源。有对手
超导超级对撞机按设计比当时地球上任何一台都要大十倍，由里根总统批准；后来被叫停、烂尾，最终变成废墟。有人因此说「美国物理学界最好的朋友就是里根总统」。被叫停
苏联解体后联邦研发占比一路下滑，政府不再支持基础研发。对撞机被停掉的理由很直接：没必要了。没必要了
拜登时期时任白宫国家安全顾问直言：没有竞争了，我们认为不值得再去投入。不投研发，当然就没有科技进步。原话
今天中美之间的 AI 与前沿科技竞赛重启，军事技术与 AI 投入同时展开。他的落点：「这个 AI，现在就是今天的中美之间，就是当年的冷战」，而且这才刚刚开始。才刚开始
两条腿同时向上：研发竞赛重启 → 增长预期提升；全球化没了 → 通胀往上走。两项都进公式，所以长期利率被同时顶高。（这最后一句是他的判断，属于上一节的「不要写」那一档。）
07 · SELF-CHECK
考前自测八条
每条都能回答「是 / 否」。答不出「是」的，回去看对应小节。
01能默写公式，并说清每一项对利率的方向
02能说出国债价格与收益率成反比，并用它解释收益率上升
03能把一个具体事件（PMI 超预期 / 油价上涨）拆到公式的哪一项
04能解释 AI 资本开支如何改变资金供求，从而推高利率
05能说出过去四十年利率下行的两个原因
06能说明这两个原因今天为什么同时反转
07能用联邦研发占比这条曲线说明「科技进步来自竞争」
08能分清哪些是机制（要写）、哪些是他的个人判断（不写）
08 · TO VERIFY
这几处转写不确定，引用前请自己核一遍
课堂录音的转写质量有限，以下几项在录音里听不真切或未给出处，按「待核实」处理，不作为事实陈述。
项目录音里的情况状态
叫停对撞机的总统录音中该处人名听不清，转写为无意义字串。可确认的是「里根批准、后被另一位总统／国会停掉」，具体是谁请自行查证。待核实
两个加速器名称斯坦福的直线加速器中心与超导超级对撞机在转写中出现混用，请按上下文区分。待核实
PMI 口径与数值课上说明是 9/23 公布的 9 月 Flash（预估值）综合 PMI，59.7，62 个月新高；并特别提示 PMI 有不同机构的不同口径。待核实
引述的安全顾问表述为「拜登时期的白宫国家安全顾问」，原话大意为「没有竞争了，不值得再去投入」，课上未给出处。待核实
伊朗与霍尔木兹海峡课上转述当天新闻（谈判不欢而散、进出伊朗航班停飞），具体情况以公开报道为准。待核实